上海亞克力推薦：經濟引擎正在熄火？

2015年1月，中國制造業采購經理指數(PMI)為49.8%，比上月下降0.3個百分點，跌破50%的枯榮線。

①PMI跌破50%，有四點原因：一是，因銷售弱、庫存高、融資緊而不斷向下的房地產投資；二是，因總需求不足、過剩產能未出清，不斷下行的制造業投資；三是，商業銀行風險偏好回落，對私營部門惜貸甚至抽貸，不斷下行的私營部門投資；四是，因反腐和財稅改革，地方政府無法肆意舉債發展經濟，無法完成托底任務的公共部門投資。可見，未來經濟若需要企穩，也能依賴基建投資托舉。

②需求端看，PMI新訂單指數為降至50.2%，比上月回落0.2%，即使四季度月以來穩增長措施頻出，但仍難以抵消地產投資下降和制造業資本開支意愿減弱的合力，經濟還需更大的基建投資力度托舉。

PMI出口訂單為48.4%，比上月回落0.7%，人民幣實際有效匯率大幅升值、勞動力成本上漲和全球經濟增長緩慢長周期制約中國出口。未來的出口看點，關注政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策。

③生產端看，PMI生產指數為52.2%，比上月回落0.5個百分點，PMI從業人員指數為47.9%，比上月回落0.2個百分點，制造業企業用工量繼續減少。經濟總需求不強，自然意味著企業的訂單下降，進而制約了其生產和用工的意愿。

④采購端看，PMI采購指數為49.6%，比上月回落0.5%，原材料購進價格指數為41.9%，大降2.3%，進口指數為46.4%，大降1.4%。生產意愿下降，自然會影響到企業對原材料的采購力度，采購指數、購進價格指數和進口指數均下行。

購進價格指數繼續大幅下降2.3%，值得關注，因為從歷史數據擬合來看，購進價格與PPI環比相關性極高，這預示著1月的PPI數據可能還有可能出現超預期下降，我們預估1月PPI同比下降3.6左右。

⑤庫存端看，產成品庫存上升至48%，比上月上升0.2%，原材料庫存為47.3%，比上月下降0.2%。產成品庫存持續上升，可能反映的是企業訂單不足，產成品積壓，庫存被動上升。

企業主動補庫存，一般會伴隨著企業訂單旺和原料庫存回補，而新訂單繼續下行和原料庫存去化，正是反映了企業產成品庫存上升是庫存被動回補，這預示著，未來企業有較大的去庫存壓力。

⑥我們認為，未來經濟下行壓力依然較大。

一是，近期房地產銷售又明顯走弱，30城市房地產銷售面積1月同比再現負增長(12月是25%)，從“銷售-庫存去化-開工”的傳導鏈條看，至少上半年都看不到房地產投資反彈；

二是，制造業受制于終端需求不足，制造業產能過剩，沒有資本開支的動力。從歷史數據看，制造業投資滯后于房地產投資和基建投資，需要半年以上的房地產和基建投資恢復和庫存有了可觀的去化，目前，這兩個條件都不具備；

三是，商業銀行風險偏好沒有恢復。目前看，銀行還是對私營部門繼續保持惜貸的態度，私營部門融資成本高企，在經濟通縮的大環境下，不僅不會有資本開支的動力，還需防范信用風險發生的可能性。

四是，城投被剝離“地方政府融資功能”，增加了公共部門投資的融資難度，地方政府債務無法再肆意擴張。

五是，近期人民幣匯率端壓力制約央行貨幣寬松區間，降準降息被迫延后。

總體上看，經濟下行壓力仍會延續，仍高度依賴基建投資加碼托底，但未來的經濟增速，不可能與過去“地方政府債務肆意擴張”和“房地產繁榮”時期相提并論。

而過去的繁榮依賴的引擎，正在全面熄火，而繁榮所能掩蓋的信用事件，將會逐步暴露。

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